Nvidia lijkt in cruciale opzichten helemaal niet op Enron – it Energiegigant uit Houston die implodeerde door boekhoudfraude ter waarde van meerdere miljarden dollars in 2001. Het lijkt er ook niet op dat bedrijven als Lucent of Worldcom failliet zijn gegaan tijdens de dotcom-zeepbel.
Maar het feit dat het dit aan zijn investeerders moet herhalen is niet bepaald ideaal.
Nu ter waarde van meer dan $ 4 biljoen (£ 3 biljoen)Nvidia maakt de gespecialiseerde technologie die de AI-golf ter wereld aandrijft: siliciumchips en softwarepakketten die systemen zoals ChatGPT trainen en hosten. De producten vullen datacentra van Noorwegen tot New Jersey.
Dit jaar was een uitzonderlijk jaar voor het bedrijf: het heeft maar liefst 125 miljard gerealiseerd. USD in transacties, vanaf een investering van 5 miljard dollar. in Intel – om de toegang tot de pc-markt te vergemakkelijken – om $100 miljard geïnvesteerd in OpenAIde startup achter ChatGPT.
Maar ook al hebben deze deals de stijgende aandelenkoersen aangewakkerd en de weg vrijgemaakt voor een CEO Jensen Huang’s energieke wereldtourneeEr zijn twijfels gerezen over de manier waarop Nvidia zaken doet, vooral omdat het steeds belangrijker is geworden voor de gezondheid van de wereldeconomie.
Het begin van deze zorgen is het circulaire karakter van veel van haar overeenkomsten. Deze regelingen zijn vergelijkbaar met leveranciersfinanciering: Nvidia geld lenen aan klanten zodat zij hun producten kunnen kopen.
De grootste hiervan is de overeenkomst met Open AIwat impliceert dat Nvidia de komende tien jaar elk jaar $10 miljard in het bedrijf zal investeren – waarvan het grootste deel zal gaan naar de aankoop van Nvidia’s chips. Een andere is de deal met CoreWeave, een bedrijf dat on-demand computercapaciteit levert aan grote AI-bedrijven, waarbij het in wezen de chips van Nvidia leent.
De circulariteit van deze deals heeft geleid tot vergelijkingen met Lucent Technologies, een telecombedrijf dat ook op agressieve wijze geld leende aan zijn klanten, maar zichzelf te veel uitbreidde en begin jaren 2000 uiteenviel. Nvidia heeft suggesties van gelijkheid agressief van de hand gewezen en in een onlangs gelekte memo gezegd dat het “niet afhankelijk is van financieringsregelingen van leveranciers om de inkomsten te verhogen”.
James Anderson, een bekende technologie-investeerder, omschrijft zichzelf als een “grote bewonderaar” van Nvidia, maar zei dit jaar dat de OpenAI-overeenkomst presenteerde “meer reden om bezorgd te zijn dan voorheen”.
Hij voegde eraan toe: “Ik moet zeggen dat de woorden ‘vendor finance’ geen mooie weerspiegeling hebben voor iemand van mijn leeftijd. Het is niet helemaal zoals veel telecombedrijven in 1999-2000 deden, maar er zitten wel bepaalde rijmpjes op. Ik denk niet dat ik me er vanuit dat perspectief helemaal op mijn gemak bij voel.”
Andere spraakmakende recente deals zijn onder meer dat technologiebedrijf Oracle 300 miljard dollar besteedt aan datacenters voor OpenAI in de VS – waarbij de ChatGPT-ontwikkelaar vervolgens ongeveer hetzelfde bedrag terugbetaalt om die datacenters te gebruiken. In oktober lanceerden OpenAI en chipfabrikant AMD tekende een chipdeal ter waarde van meerdere miljarden dollars het gaf OpenAI ook de mogelijkheid om een belang te kopen in de Nvidia-concurrent.
Er is ook een deal met CoreWeave, waarbij OpenAI, samen met een toezegging om voor 22 miljard dollar aan datacentercapaciteit van de cloudprovider te kopen, 350 miljoen dollar aan CoreWeave-aandelen zal ontvangen. Gevraagd naar de circulariteit in de AI-industrie zei CoreWeave-CEO Michael Intrator deze maand: “Bedrijven proberen een enorme verandering in vraag en aanbod aan te pakken. Dat doe je door samen te werken.”
Al deze stappen maken deel uit van OpenAI’s investering van 1,4 miljard dollar in rekenkracht om modellen te bouwen en uit te voeren die, zo beweert het bedrijf, economieën zullen transformeren – en krijg die kosten terug. OpenAI stelt dat, hoewel de Nvidia- en AMD-deals een investeringscomponent hebben, deze pas in werking treedt zodra de chips zijn gekocht en geïnstalleerd, terwijl de investeringen zelf op elkaar afgestemde prikkels creëren om AI-infrastructuur op grote schaal uit te bouwen.
Nvidia heeft ook structuren gebruikt die bijzondere voertuigen (SPV’s) in financieringsovereenkomsten. Het bekendste voorbeeld is de SPV gekoppeld aan xAI van Elon Musk: een entiteit waarin Nvidia 2 miljard dollar investeerde. geld dat zal worden gebruikt om de chips van Nvidia te kopen.
Dit leidde tot vergelijkingen met Enron, dat SPV’s gebruikte om schulden en giftige activa van de balans te houden, waardoor investeerders en crediteuren ervan werden overtuigd dat het bedrijf stabiel was en tegelijkertijd grote schulden verborgen hield.
Nvidia heeft ook heftig ontkend dat het net als Enron is: in dezelfde uitgelekte memo waarin Lucent werd besproken, zei het bedrijf dat zijn rapportage ‘volledig en transparant’ was en dat het ‘in tegenstelling tot Enron’ ‘geen speciale entiteiten gebruikt om schulden en opgeblazen inkomsten te verbergen’.
Journalist Ed Zitron, een bekende scepticus van de AI-boom, is het daarmee eens dat Nvidia is niet zoals elk van de bedrijven. In tegenstelling tot Lucent lijkt het niet veel schulden aan te gaan om zijn circulaire deals te financieren, zegt hij, en de meeste klanten die het ondersteunt zijn niet zo duidelijk riskant als de dotcom-zeepbelpartners van Lucent. En het is niet zoals Enron, betoogt Zitron, omdat het redelijk transparant is over zijn eigen complexe, buiten de balans vallende deals.
Dus wat kan een vergelijking rechtvaardigen? Nvidia “verbergt de schulden niet, maar leunt zwaar op de door leveranciers gefinancierde vraag, wat voor blootstelling zorgt als de AI-groei vertraagt”, zegt Charlie Dai, analist bij onderzoeksbureau Forrester. “De zorg gaat over duurzaamheid, niet over de legaliteit.”
Of Nvidia de landing kan doorzetten, hangt fundamenteel af van de vraag of AI echt van de grond komt, miljarden genereert voor zijn zakelijke gebruikers, en bedrijven als OpenAI, Anthropic en CoreWeave (de klanten van Nvidia) in het zwart zet en in staat is zijn systemen te blijven kopen. Alleen die optie is discutabel. Als dit niet gebeurt, zegt Dai, kan Nvidia te maken krijgen met afschrijvingen op aandelen en onbetaalde vorderingen. Dit betekent dat het bedrijf veel geld kan verliezen en dat de aandelenkoers kan stagneren.
Een woordvoerder van Nvidia werd benaderd voor commentaar en verwees de Guardian naar verklaringen die zijn financieel directeur, Colette Kress, begin december aan investeerders had afgelegd. Kress zei dat ze geen AI-zeepbel zagen, maar wees in plaats daarvan op biljoenen dollars aan omzet voor Nvidia in het komende decennium.
In het bijzonder voerde Kress aan dat de recente – enorme – deals van Nvidia nog maar het begin zijn voor het bedrijf, en dat het echte geld de komende jaren zal worden verdiend, grotendeels door bijna alle chips in bestaande datacenters te vervangen door zijn producten.
Er is nog een andere complexiteit, namelijk dat de gezondheid van Nvidia – en dus de gezondheid van de hele wereldeconomie – ook afhangt van de vraag of AI op tijd van start gaat zodat Nvidia en haar klanten de schulden van hun enorme datacentergebouwen en aanzienlijke kapitaaluitgaven kunnen afbetalen.
Voeg hieraan nog een laatste categorie van zorg toe: recente, grote deals met landen als Zuid-Korea en Saoedi-Arabië, ter waarde van enkele miljarden dollars, waarvan de voorwaarden ondoorzichtig zijn. In oktober zei Nvidia dat het 260.000 van zijn Blackwell-chips zou leveren aan de Zuid-Koreaanse overheid en Zuid-Koreaanse bedrijven. De waarde van deze overeenkomst is niet bekendgemaakt, maar loopt naar schatting in de miljarden.
Zo ook met Saoedi-Arabië. De AI-startup van de overheid, Humain, heeft toegezegd om tot 600.000 Nvidia-chips in te zetten: wanneer die inzet daadwerkelijke aankopen met zich mee zal brengen, en tegen welke prijs, is opnieuw niet bekendgemaakt. Nvidia heeft nog een aantal andere strategische partnerschappen zoals deze – met Italië, met de Franse AI-kampioen Mistral en met Deutsche Telekom bijvoorbeeld – waarbij allemaal duizenden tokens en niet bekendgemaakte bedragen betrokken zijn.
Regeringen zullen waarschijnlijk betalen. Er is niets circulairs aan een soeverein partnerschap met Duitsland. Maar de overeenkomsten brengen verschillende – tamelijk grote – onzekerheden met zich mee, ingebed in een lastig web van verplichtingen die enorme kapitaaluitgaven vergen en afhankelijk zijn van ambitieuze veronderstellingen dat de economie de komende jaren een revolutie zal ondergaan.
“Ze concentreren het risico bij een paar grote klanten”, zegt Dai. “Als er vertragingen in de uitvoering optreden, kunnen de omzetverantwoording en de cashflow van Nvidia worden beïnvloed.”
