Ontgrendel Editor’s Digest gratis
Roula Khalaf, redacteur van de FT, kiest haar favoriete verhalen in deze wekelijkse nieuwsbrief.
Goedemorgen. De aandelen van huizenbouwer Lennar daalden gisteren met 4 procent nadat het bedrijf zei dat het de prijzen verlaagde en prikkels bood om klanten aan te trekken die moeite hebben om een huis te betalen. Mocht de werkgelegenheid in beeld komen – nu prima maar niet beter dan dat; erger nog, de huizenmarkt zou van zwakte naar echte nood kunnen gaan. E-mail ons: unhedged@ft.com
De AI-bedrijfsmodellen van Big Tech
We hebben naar dit soort grafieken gekeken voor:
Het zijn de kapitaaluitgaven van de Big Five Tech-bedrijven die de grootste rol spelen op het gebied van AI (Nvidia is, als chipmaker en niet als dienstenbedrijf, ook groot, maar valt in een andere categorie). Het patroon van stijgende uitgaven is vergelijkbaar met dat van alle landen. Maar die schaal van de stijging is niet hetzelfde. Hier is hetzelfde diagram, waarin de uitgaven van elk bedrijf worden opgeschaald naar het niveau van vier jaar geleden:
Microsoft heeft zijn investeringen verdubbeld om te kunnen concurreren op het gebied van kunstmatige intelligentie. Alphabet, Amazon en Meta hebben die van hen verdrievoudigd. En Oracle heeft de kosten elf keer verhoogd.
Dit verschil in consumptie heeft een navenant ongelijk effect gehad op de vrije kasstroom van de vijf bedrijven:
Bij Microsoft en Alphabet groeit de operationele cashflow sterk genoeg om de vrije cashflow min of meer stabiel te houden in het licht van hogere kapitaaluitgaven. Bij Meta is de cashflow begonnen te verslechteren (en zal naar verwachting volgend jaar nog verder verslechteren). Amazon – waar de cashflow altijd volatiel is – heeft ook een scherpe neergang meegemaakt. Ten slotte is Oracle begonnen met het direct verbranden van contant geld.
Het argument van Unhedged haar geweest dat de markt, in plaats van blindelings geld naar AI en Big Tech te gooien, onderscheid maakt dat gebaseerd lijkt te zijn op het genereren van geld. Dit blijft zich afspelen onlangswaarbij de aandelen van Oracle een pak slaag kregen en Metas het moeilijk had. De aandelen van Alphabet zijn relatief robuust geweest, deels omdat ze eerder oververkocht waren vanwege zorgen over de toekomst van de zoekindustrie. Het is verrassend dat de aandelen van Amazon niet harder zijn getroffen gezien de daling van de vrije kasstroom, maar het is al lang een bedrijf dat herinvestering belangrijker vindt dan winst.
De markt heeft het geduld met Oracle en Meta verloren. Zou hetzelfde binnenkort met de andere drie kunnen gebeuren? In een recente deelJason Thomas van Carlyle betoogt dat dit mogelijk is en zegt dat de vijf bedrijven zijn overgestapt van een asset-light/softwaremodel dat een hoge waardering verdient naar zoiets als een industrieel model. Maar ze worden nog steeds op dezelfde manier gewaardeerd:
Omdat deze bedrijven ‘asset-light’ waren, was het heel logisch om zeven keer hun boekhoudkundige (boek)waarde te betalen; je waardeert een gelddrukmachine niet op basis van de prijs van het papier of de drukpers! Maar bij de huidige koers-boekwaardeverhouding wordt van aandeelhouders, wanneer ze $100 miljoen aan datacenteractiva verwerven, in feite gevraagd om $1 miljard te betalen. Gemiddeld USD voor de aankoop. Is dit logisch?
Als we aannemen dat PP & E op de balans gewaardeerd moeten worden tegen kostprijs en een 10x P/B-veelvoud aan de rest toekennen, zouden de marktwaarden van deze bedrijven ongeveer de helft bedragen van wat ze nu zijn.
Misschien is dit een te beperkende veronderstelling. . . Maar het biedt wel een raamwerk voor het nadenken over waarderingen in een tijdperk waarin voorheen ‘virtuele’ bedrijven zich plotseling zorgen moesten maken over details uit het industriële tijdperk, zoals bezettingsgraad en afschrijvingspercentages.
Professor Andy Wu van de Harvard Business School neemt in een recent artikel enigszins het tegenovergestelde standpunt in interviewen stelt dat ze, in plaats van hun bedrijfsmodellen fundamenteel te veranderen, dat wel hebben gedaan
een slimme en conservatieve strategie voor kunstmatige intelligentie gekozen. Ze hebben zichzelf goed gepositioneerd om te profiteren van de opkomst van AI, maar ze zullen niet zo veel verliezen als AI langzamer groeit dan verwacht.
Microsoft heeft AI grotendeels uitbesteed aan een derde partij, OpenAI. . . Amazon zal ieders AI-model ondersteunen. . . Meta heeft miljarden dollars uitgegeven aan het bouwen van een open source AI-model dat ze gratis aan de wereld verspreiden. . . deze bedrijven geloven niet echt dat de kern-AI-technologie op zichzelf een zinvolle onderneming is.
In plaats daarvan concentreren ze zich op het profiteren van alle bijlagen bij AI. Ik gebruik vaak een analogie met de goudkoorts: OpenAI, Anthropic en xAI zijn op zoek naar goud.
Nvidia is de volmaakte schepverkoper, die de chips ontwerpt die de goudzoekers nodig hebben. En Meta is de volmaakte sieradenmaker: Meta’s sociale media, advertenties, wearables en metaverse bedrijven profiteren ervan. . . Microsoft maakt schoppen en sieraden, maar het belangrijkste is dat ze niet stil blijven staan en naar goud graven.
Het is zeker waarschijnlijk dat Amazon, Microsoft en Google minder geld zouden kunnen verdienen met hun cloud computing dan ze idealiter zouden willen als de AI-groei vertraagt of afneemt, maar ze zouden niet in financiële problemen terechtkomen.
We kunnen de mening van Wu samenvatten door te zeggen dat, hoewel de uitgaven aan datacenters van Big Tech aanzienlijk zijn, deze complementair zijn aan de kernbedrijfsmodellen van de bedrijven, die ‘virtueel’ blijven of weinig activa bezitten. Ze gokken niet existentieel op AI; ze gebruiken om ervoor te zorgen dat hun kernactiviteiten naast kunstmatige intelligentie kunnen bestaan als ze die nodig hebben. Dit impliceert dat deze kernactiviteiten nog steeds moeten worden gewaardeerd tegen hoge kasstromen.
Ik weet niet zeker waar ik hiermee beland. Een cruciale vraag is hoe lang het huidige, zeer hoge uitgavenniveau zal aanhouden. Drie jaar? Tien? Voor altijd? Naarmate de tijdlijn langer wordt, zal het moeilijker worden om te beargumenteren dat dit in wezen nog steeds virtuele bedrijven zijn (opnieuw is dit punt minder goed van toepassing op Amazon, dat zich altijd op de industriële/virtuele grens heeft bevonden). En het is niet duidelijk dat iemand het antwoord op deze vraag kent, omdat het afhangt van hoe de technologie en de markt ervoor zich ontwikkelen. De markt geeft Big Tech het voordeel van de twijfel, zoals Thomas opmerkt. Maar nogmaals, het doet dit niet willekeurig, zoals blijkt uit de matige prestaties van Meta en Oracle.
Goed lezen
Een paar aardige maaltijden.
FT Unhedged-podcast
Kun je geen genoeg krijgen van Unhedged? Luisteren naar onze nieuwe podcastvoor een duik van 15 minuten in het laatste marktnieuws en financiële krantenkoppen, twee keer per week. Volg eerdere edities van de nieuwsbrief hier.
