Waarom diversificatie een strategieprobleem niet kan oplossen

Helaas slagen deze diversificatie-inspanningen niet vaak. Volgens Alcan bleken deze downstream-bedrijven zeer weinig gemeen te hebben met de vaardigheden en capaciteiten die betrokken zijn bij de productie van aluminium blokken, en werden ze uiteindelijk verkocht. Zo werd de verpakkingsportfolio verkocht aan Amcor, een mondiaal verpakkingsbedrijf dat wist hoe je een verpakkingsbedrijf moest runnen. En News Corporation verliet MySpace met de staart tussen de benen, verkocht het voor $ 35 miljoen zes jaar nadat het voor $ 580 miljoen was gekocht

Ik ben niet tegen het voornemen

Ik ben voorstander van het verbeteren van de bedrijvenportfolio. Eigenlijk Ik maakte deel uit van een van de grootste dergelijke inspanningen van de afgelopen tijd. Ik zat in het bestuur van de Thomson Corporation, die begon aan zijn transformatie tot ’s werelds grootste krantenbedrijf, ’s werelds grootste uitgever van schoolboeken (samen met Pearson), Europa’s grootste reisorganisatie en een belangrijke speler in de Noordzee-olie. Het voltooide de transformatie toen Thomson Reuters, de toonaangevende leverancier van online, op abonnementen gebaseerde onmisbare informatie, analyses en workflowoplossingen voor juridische, financiële, boekhoudkundige en investor relations-professionals, zijn volledige startup-portfolio heeft verlaten.

Dus ik snap het. Ik houd net zoveel van investeren in goede bedrijven als ieder ander.

Ik haat gewoon de logica van aandeelhouders

Aandeelhouders zijn geen genieën – ik heb dit bij talloze gelegenheden gezegd (bijv hier En hier).

Maar ze zijn ook niet dom. Laten we zeggen dat het bedrijf gelijk heeft als de aandeelhouders iets niet waarderen aan een belangrijk bedrijf in zijn portefeuille: het is cyclisch of langzaam groeiend, of de sector wordt structureel minder aantrekkelijk.

Als dit waar is, zullen aandeelhouders het negatieve kenmerk collectief in hun waardering van het bedrijf inprijzen als onderdeel van hun algehele waardering van de aandelen. Laten we zeggen dat de bijdrage van het aandeelhouderonvriendelijke bedrijf aan de winst van het bedrijf per jaar 80 dollar zou hebben bijgedragen aan de totale aandelenkoers van het bedrijf. Maar laten we zeggen dat, omdat het cyclisch is, de aandeelhouders de waarde van die winsten verdisconteren op een 15x veelvoud, wat betekent dat de cycliciteit van het bedrijf het bedrijf $20 kost op de aandelenkoers (dat wil zeggen $4 van de winst per aandeel x een 5x lager veelvoud). En als er 50 miljoen aandelen uitstaan, is dat een kostenpost van 1 miljard. USD in aandeelhouderswaarde vanwege de cyclische activiteiten. Dezelfde berekening zou gelden als het een langzamer groeiend bedrijf zou zijn waar de aandeelhouders op dezelfde manier een 15x veelvoud in plaats van 20x zouden inzetten. Of als een bedrijf een sterke structurele daling van het toekomstige winstpotentieel heeft ervaren.

Het komt erop neer dat aandeelhouders, vanwege de kenmerken van het bestaande bedrijf, $1 miljard aan waarde aftrekken van de totale waardering van het bedrijf.

Laten we doorgaan met de logica. Stel je voor dat het bedrijf diversifieert naar een niet-cyclisch of snelgroeiend bedrijf met een hogere winst. Als het een groot bedrijf is, zullen aandeelhouders er een hoge waardering aan hechten. Laten we zeggen dat het bedrijf zo’n bedrijf koopt voor twee miljard dollar, en het doet het zo goed dat aandeelhouders het al snel waarderen op vijf miljard dollar, waardoor het een geweldige diversificatie-investering is.

Maar de logica van dit argument houdt verder (impliciet) in dat naast de waarde die aandeelhouders zullen geven aan het grote nieuwe bedrijf waarin het bedrijf zich heeft gediversifieerd, aandeelhouders de waardering van $1 miljard zullen verlagen die zij toepassen op het in moeilijkheden verkerende bedrijf. Ik kan niet alleen geen reden bedenken waarom aandeelhouders dat zouden doen, ik heb het ze ook nog nooit zien doen – omdat er geen reden voor is.

In de woorden van de grote Nobelprijswinnaar, wijlen George Stigler, toen ik hem ontmoette in zijn appartement in Chicago: “Roger, een bedrijf kan zijn concurrentievoordeel niet tweemaal benutten” – briljant inzicht van een geniale man. In dit geval kan het de plus-$5 miljard niet gebruiken om de minus-$1 miljard te laten verdwijnen. In essentie zal het plus 5 miljard dollar zijn en ongewijzigd min 1 miljard dollar.

Wat is het probleem?

Zoals ik al zei, investeer ik graag in grote nieuwe bedrijven. Als er een kans van $5 miljard beschikbaar is tegen een prijs van $2 miljard, zou een bedrijf dwaas zijn om die niet te grijpen. Het probleem is dat een bedrijf zichzelf in de positie brengt te geloven dat de aanwezigheid van het ongewenste bedrijf een vereisten diversifiëren. Dit is vooral het geval omdat het gebruikte instrument doorgaans overnames zijn, omdat wordt aangenomen dat het te lang duurt voordat organische groei ‘het probleem oplost’.

En het foutenpercentage bij acquisities is in het algemeen legendarisch hoog. Dit is een zeer specifiek geval dat het nog moeilijker maakt om een ​​succesvolle overname te voltooien. Er is een zeer specifieke vereiste voor de overname: het moet onze algehele cycliciteit verminderen, of ons algehele groeipercentage verhogen of onze algehele winstmarge vergroten. Dit zijn moeilijke criteria om aan te voldoen in een oefening die al een hoge moeilijkheidsgraad heeft.

Bovendien druist het in tegen een belangrijk principe dat het succes van acquisities helpt bepalen. Zoals ik heb waarover eerder werd geschreven Harvard bedrijfsrecensie, Overnames zijn financieel en strategisch succesvoller als ze meer gaan over wat het overnemende bedrijf kan doen om het overgenomen bedrijf te helpen dan andersom. Wanneer de focus ligt op wat het overgenomen bedrijf voor de overnemende partij kan doen, heeft de overnemende partij de neiging om veel geld te moeten betalen voor het overgenomen bedrijf, en kan de overnemende partij weinig doen om de hoge overnamepremie te betalen, zoals bij de overname van News Corporation en MySpace hierboven. News Corporation betaalde een absolute topprijs en had geen idee hoe ze MySpace konden helpen omdat het te maken kreeg met vernietigende concurrentie.

In de mislukkingswereld van de buyout-wereld drijft de logica van dit probleem van diversifiëren om aandeelhouders te elimineren bedrijven in de richting van benaderingen met zeer lage succespercentages.

Netto zijn er complexe tekortkomingen in de aanpak. Ten eerste lost het niet daadwerkelijk het probleem op waarvoor het is ontworpen. En ten tweede gaat het om het uitoefenen van een activiteit met een zeer hoog risico. Het is geen goede combinatie.

Implicaties voor de strategie

Zoals ik eerder in heb aangegeven nog één Harvard bedrijfsrecensie In dit artikel zijn bedrijven beter af als ze bedrijven simpelweg waarderen op wat ze waard zijn – en niet op hun boekwaarde. Ze zouden misschien willen dat een bedrijf evenveel of zelfs meer waard was dan de investering die erin werd gedaan. Maar op het moment dat de investering onomkeerbaar in dat bedrijf wordt gedaan, wordt de waarde ervan een functie van de toekomstperspectieven, en niet van de boekwaarde. Als het een slechte investering was, zal de werkelijke waarde ervan afnemen, en omgekeerd als het een goede investering was.

Het is de waardering die aandeelhouders elke handelsminuut maken. Ze herwaarderen uw bezittingen voortdurend door uw aandelen gezamenlijk te kopen en verkopen. Waarom zou je niet op dezelfde manier opnieuw evalueren? Slechte bedrijven hebben geen slechte aandeelhoudersrendementen; aandeelhouders hebben ze al lang geleden naar beneden geherwaardeerd. En grote bedrijven hebben niet automatisch een groot aandeelhoudersrendement; aandeelhouders hebben dit rendement al lang opwaarts gewaardeerd. Aandeelhouders krijgen waardering.

Als je een bedrijf beter kunt maken, prima, doe het dan gewoon. Maar probeer de tekortkomingen van een bedrijf niet te verbergen door middel van diversificatie. Je bedriegt niemand anders dan jezelf – en zeker de aandeelhouders niet.

Een veel beter plan is om ervan te genieten en de werkelijke waarde ervan te erkennen. En als het je niet bevalt wat je hebt, verkoop het dan en ga verder. Dat is wat we deden bij Thomson Reuters. We hebben niet geprobeerd de negatieve kenmerken van portefeuillebedrijven te verbergen. We hebben ze weggedaan – aan bedrijven die hun functies beter vonden dan wij. We hebben bijvoorbeeld onze krantenactiviteiten verkocht aan ’s werelds grootste krantenbedrijf, Gannett, voor 2,2 miljard dollar. Ze waren enthousiast, maar het werd uiteindelijk een deal waarvan een CFO van Gannett later tegen mij toegaf dat het de slechtste overnamedeal in de geschiedenis van zijn bedrijf was. En nog beter: we verkochten de leerboekenactiviteiten aan een paar misleidende private-equityfirma’s voor 7,75 miljard dollar, en zij verkochten het drie jaar later voor naar verluidt 2,25 miljard dollar – auw! De totale opbrengst van de afstoting van 10 miljard dollar heeft enorm geholpen om de transformatie te verwezenlijken.

Inzicht van de beoefenaar

Ik doe mijn best om niet respectloos te zijn tegenover de status quo. De meeste dingen die lang blijven hangen, doen dat omdat is aangetoond dat ze zinvol zijn. Maar in de wereld van zakelijke ideeën is dat een minderheid SWOT, strateegd.w.z geen strategiejEn omzetprognose – blijf doorgaan, zelfs als ze geen enkele logische betekenis hebben. Je moet bereid zijn ze af te wijzen als het aantoonbaar domme ideeën zijn.

Dit is er één van. Investeer niet in grote en riskante manieren om een ​​probleem te verbergen dat niet verborgen kan blijven. Het is een van de domste en meest verkwistende activiteiten in het zakenleven. En er zijn genoeg mensen die grote winsten behalen door bedrijfsleiders in de oren te fluisteren over dit soort diversificatie. Het zijn de (zogenaamde) strategieconsultants, investeringsbankiers en fusie- en overnameadvocaten die ontelbare miljarden verdienen met het promoten van domme deals zoals de rampzalige overname van Time Warner door AT&T – dat AT&T voor 85 miljard dollar kocht en drie jaar later voor 43 miljard dollar verkocht. Dat was het equivalent van het feit dat het management van AT&T een stapel aandeelhoudersgeld van 38 miljoen dollar meenam buiten het hoofdkantoor van AT&T, er benzine over goot en het in brand stak – en die oefening drie jaar lang elke dag herhaalde. De ‘briljante deal’ moest AT&T saai maken in de opwindende, sneller groeiende contentbusiness met hogere marges. Dat voorspelde ik toen dat het een epische ramp zou zijn – en dat was het zeker. Dit is wat er gebeurt als je vasthoudt aan een verliezerstheorie.

Houd in plaats daarvan van een bedrijf of geef het weg aan iemand die er meer van zal houden. Je kunt niet winnen in een bedrijf waar je niet van houdt. Concurrenten die van hun bedrijf houden, zullen samen met u en de uwe de vloer aanvegen. Besteed alleen tijd en middelen aan bedrijven waar u van houdt. Zij zijn de enigen die de zorg, aandacht en investeringen krijgen die zij nodig hebben en verdienen.