Daar gaan we weer! Voor de derde keer in een kwart eeuw is voor meer dan $70 miljard aan studentenactiva van Warner Bros. verworven. Omdat ik heel scherp commentaar gaf op de eerste twee, zijn er velen die mij vragen naar mijn mening over de zojuist aangekondigde aankoop van Warner Bros. door Netflix. Ik geef hierin mijn antwoord Speel om te winnen/inzichten van beoefenaars (PTW/PI) stuk. En zoals altijd kun je alle voorgaande PTW/PI vinden hier.
Derde keer geluk?
De eerste van deze megadeals vond plaats in 2001, toen AOL Time Warner kocht in een deal die het eigen vermogen van Time Warner waardeerde op $ 166 miljard. (Hoewel het meer een fusie dan een overname was, was het technisch gestructureerd als een overname). De volgende was in 2018, toen AT&T Time Warner kocht voor 85 miljard dollar. Beide deals maken routinematig lijsten (zoals dit) van de ergste overnameovereenkomsten in de bedrijfsgeschiedenis.
De deal met AOL Time Warner kwam vrijwel onmiddellijk tot stand toen de markt besefte dat AOL grotendeels waardeloos was, wat werd bevestigd toen AOL in 2009 voor slechts $ 3 miljard werd afgesplitst. De verkopende aandeelhouders dachten aanvankelijk dat ze een goede deal kregen omdat de aandelen van Time Warner werden gewaardeerd tegen een enorme premie van 70% ten opzichte van de prijs die vóór de aankondiging was aangekondigd. De uitbetaling kwam echter uit de enorm overgewaardeerde AOL-aandelen. Uiteindelijk gaven de aandeelhouders van Time Warner 55% van hun bedrijf op – ter waarde van ongeveer $55 miljard op basis van de waarde vooraf van Time Warner – in ruil voor een bezit ter waarde van $3 miljard. Als combinatie was AOL Time Warner een ramp, maar de aandeelhouders van AOL gingen er als bandieten vandoor.
Meer lezen van Roger Martin? Bekijk zijn Substack op rogerlmartin.substack.com.
Bij de AT&T Time Warner-deal kwam AT&T er niet lang nadat het stof was neergedaald achter dat dit een rampzalige overname was, en slechts drie jaar later verkocht AT&T de activa van Time Warner aan Discovery voor 43 miljard dollar – een enorme korting. Zoals ik al eerder heb aangegevendat is het equivalent van AT&T-managers die gedurende drie opeenvolgende jaren elke dag 38 miljoen dollar aan aandeelhoudersgeld in brand steken.
Op 5 december 2025 Netflix heeft een overeenkomst bereikt om activa van Warner Bros. over te nemen voor $ 72 miljard. We weten natuurlijk nog niet hoe het zal aflopen. De eerste twee deals vernietigden respectievelijk meer dan $50 miljard aan waarde voor Time Warner-aandeelhouders en meer dan $40 miljard voor AT&T-aandeelhouders. De hoop is dat dit voor de derde keer geluk zal zijn, maar het trackrecord van de overdracht van activa van Warner Bros. tot nu toe is niet goed.
Diep gebrekkige strategische beweegredenen
Ik wist vanaf het begin dat de eerste twee deals gedoemd waren te mislukken, omdat de (zogenaamde) strategische grondgedachte voor beide zeer gebrekkig was.
De verklaarde strategische logica van de AOL Time Warner-combinatie was dat AOL zou profiteren van een concurrentievoordeel in de internettoegangssector, waar het toen marktleider was, door eigen toegang te hebben tot de inhoud van Time Warner. Klinkt geweldig!
Maar de logica gaat gewoon niet op. De waarde van Time Warner was gebaseerd op zijn vermogen om zijn inhoud op grote schaal te verspreiden. Contentcreatie is een vak met vaste kosten. Makers investeren een enorm bedrag in het maken van de inhoud en proberen vervolgens, om de vaste prijs af te schrijven, hun inhoud aan zoveel mogelijk gebruikers te verkopen.
AOL was toonaangevend op het gebied van internettoegang met destijds een marktaandeel van 30%. Na de combinatie hadden twee dingen kunnen gebeuren. Ten eerste had de inhoud van Time Warner AOL een betekenisvol voordeel ten opzichte van haar concurrenten kunnen opleveren. Dat zou een centraal uitgangspunt van de grondgedachte hebben bevestigd. Maar als dat was gebeurd, zou de overige 70% van de markt de inhoud van Time Warner hebben geboycot omdat het de concurrent hielp, wat het bedrijfsmodel van Time Warner zou hebben gesaboteerd. Als alternatief zou de inhoud van Time Warner er misschien niet in zijn geslaagd om het voordeel van AOL ten opzichte van haar concurrenten te vergroten, waardoor het hele uitgangspunt van de combinatie ontkracht werd.
Dat wil zeggen dat er geen enkele waarschijnlijkheid was van het strategische succes van de combinatie die ik beschreef dit Harvard bedrijfsrecensie deel.
Bij AT&T was Time Warner de reden eigendomseconomieeen concept dat ik haat in het algemene geval bespreek ik in dit stuken mijn antipathie is in deze kwestie ruimschoots van toepassing. Het idee was dat AT&T door Time Warner te kopen het eigendomsvoordeel kreeg. In plaats van inhoud van externe leveranciers te kopen en daarvoor een winstmargepremie te moeten betalen, zou AT&T deze van Time Warner krijgen tegen een prijs, waardoor de economie van AT&T (de eigenaren) zou verbeteren. Ja, dat zou waar zijn. Maar dan zouden alle zaken die Time Warner zou doen met zijn grote klant AT&T nul winst opleveren, waardoor de winstgevendheid van Time Warner zou afnemen en de waarde ervan nooit in de buurt zou komen van de 85 miljard dollar waarvoor het was gekocht.
Dagen na de fusie heb ik op deze logische fout gewezen Activa verslaggever Jeff Colvin, die mij om mijn mening had gevraagd, en ik voorspelde dat: a) de overname een regelrechte ramp zou zijn; b) zal binnen vijf jaar worden afgestoten; c) tegen een prijs die de helft bedraagt van de aanschafprijs; en d) Randall Stephenson, CEO van AT&T, zijn baan zou kosten –voorspellingen die Colvin ten tijde van de desinvestering in een artikel bevestigde. Het enige dat ik (enigszins) verkeerd had, is dat ik voorspelde dat AT&T 50% van de aankoopprijs zou besparen – het was 50,6%.
Beide illustreren wat ik noem Onmogelijkheidsstellingdie een situatie beschrijft waarin twee dingen waar moeten zijn om de logica te laten gelden, maar als de ene waar is, kan de andere onmogelijk waar zijn. Als AT&T bijvoorbeeld profiteert van eigen vermogen, kan Time Warner zijn waarde niet behouden. Als Time Warner zijn waarde kan behouden, kan AT&T niet profiteren van eigen vermogen. Begrijp de onmogelijkheidszin niet Deze twee overnames hebben de aandeelhouders ongeveer $100 miljard gekost.
Netflix Warner Bros.
Dit alles roept de vraag op: is dit gewoon de zoveelste Warner-deal gebaseerd op een fundamentele strategische misvatting? Nee, dat is het niet. Er is geen gekke discussie over eigendom of verticale integratie. Dit is een veel voorkomende, ouderwetse bulkbeweging. Met de aankoop van Warner Bros. pakt Netflix zijn twee kernactiviteiten op: contentcreatie en contentstreaming.
Netflix begon met de distributie van media-inhoud en werd geleid door baanbrekende internetstreaming en werd de dominante speler op dat gebied. Het verspreidde de inhoud die was gemaakt door de traditionele grote spelers op dit gebied, zoals Universal, Paramount, Warner Bros. enz. In de periode 2011-2015 begonnen alle nieuwe streamingspelers, waaronder Netflix, echter agressief geld uit te geven aan het creëren van hun eigen inhoud. Als gevolg hiervan is Netflix nu een belangrijke speler op het gebied van zowel contentstreaming als contentcreatie.
Op het gebied van streaming is Netflix echter niet langer de enige dominante speler. Gebaseerd op de laatste cijfersNetflix heeft nog steeds het grootste Amerikaanse abonneebestand met 81 miljoen. Maar Amazon staat op de hielen met naar schatting 75 miljoen. Disney’s Hulu heeft 64 miljoen. Maar als je de drie Disney-streamingplatforms (Hulu met 64 miljoen; Disney+ met 55 miljoen; en ESPN+ met 25 miljoen) combineert, ligt het ver voor op Netflix met 134 miljoen streaming-abonnees. WereldwijdNetflix leidt met 302 miljoen abonnees tegenover de 221 miljoen van Disney (gecombineerd) en de geschatte 200 miljoen van Amazon.
Maar met de overname van Warner, waar ook hun HBO Max-dienst onder valt, springt Netflix iets voor op Disney in de VS (139 naar 134 miljoen) en breidt het zijn mondiale voorsprong dramatisch uit met 430 miljoen naar Disney’s 221 miljoen en Amazon’s 200 miljoen.
Dit is eenvoudig en ongecompliceerd om de kernactiviteiten van Netflix op het gebied van streaming aan te pakken: het schaaltekort in de VS overwinnen en de schaalvoordelen wereldwijd uitbreiden. Het is een eenvoudige en krachtige strategielogica.
Op het gebied van contentcreatie speelde Netflix een grote rol in de dramatische transformatie waarbij de spelers die sinds 2011 met contentcreatie zijn begonnen, nu de 50% van de geschatte uitgaven voor het maken van inhoud. Maar vóór deze deal was Netflix een tussenspeler in dat spel en gaf in 2024 naar schatting 17 miljoen dollar uit, vergeleken met Comcast-Universal met 37 miljoen dollar of Disney met 28 miljoen dollar. Maar als je de 14 miljoen dollar van Warner erbij optelt, is Netflix een van de beste contentmakers.
Voor zover schaal van belang is bij streaming en contentcreatie – en ik denk dat dit het geval is – is de strategische logica hiervan heel logisch, in schril contrast met de vorige twee deals voor activa van Warner Bros.
De rub
Toen de deals met AOL Time Warner en AT&T Time Warner werden aangekondigd, ontstond er grote opschudding in de pers over antitrustproblemen. Zou verticale integratie consumenten schade berokkenen? Zouden AOL en AT&T gevaarlijk dominant worden op hun primaire markten vanwege hun eigendom van Warner-inhoud? Ik heb me geen seconde zorgen gemaakt omdat toezichthouders consumenten niet hoeven te beschermen tegen fusies die op het punt staan te gebeuren, en ik wist dat beide deals gedoemd waren te mislukken. Toezichthouders hoeven zich alleen maar zorgen te maken over fusies die waarschijnlijk zullen slagen!
En hier zouden ze zich om moeten bekommeren.
Het Netflix-persbericht is daar iets van. Het maakt twee beweringen die specifiek gericht zijn op mogelijke antitrustproblemen. Vetgedrukte tekstverklaringen beweren dat de combinatie: 1) meer keuze en meer waarde zal bieden aan consumenten en 2) meer kansen zal creëren voor de creatieve gemeenschap. Ik begrijp waarom bedrijven dit soort dingen doen. Netflix zou graag zien dat lezers dom genoeg zijn om deze twee dingen te geloven, omdat het suggereert dat er geen antitrustkwesties zijn waar toezichthouders zich zorgen over zouden moeten maken.
Het probleem is dat beide beweringen ronduit onwaar zijn. Wanneer je het aantal grote concurrenten met één reduceert, bied je niet meer keuze of meer waarde voor de consument. Als je de concurrent koopt en hem met rust laat, geef je in het beste geval dezelfde keuze en dezelfde waarde. Maar het met rust laten is niet de reden dat een bedrijf een enorme overnamepremie betaalt om een concurrent te kopen.
En als je het aantal grote industriële spelers met één reduceert, bied je niet meer kansen voor leveranciers aan die sector. U vermindert het aantal klanten dat om hun diensten concurreert met één.
Ik begrijp volledig waarom Netflix de concurrentie van andere streamers en andere makers van inhoud wil verminderen. Op het gebied van streaming begon het met een bijna-monopolie, maar heeft het zijn voorsprong op de Amerikaanse markt verloren en loopt het wereldwijd niet langer ver voorop. Het wegwerken van een grote streamingconcurrent en het oppakken ervan is heel logisch. Toen alle nieuwe spelers op het gebied van contentcreatie binnenkwamen, inclusief Netflix zelf, creëerden ze een ware bron van talent voor het creëren van content. Het is nog nooit een betere tijd geweest voor talent, zoals blijkt uit know Shonda Rhimes’ productiedeal ter waarde van $ 450 miljoen met Netflix. Het is volkomen logisch om de stap te zetten om meer koopkracht te verwerven in termen van contenttalent, plus het elimineren van één grote contentconcurrent.
Maar huichelarij erover? Geen goed uiterlijk.
Inzichten van praktijkmensen
Regelmatig krijg je allerlei belachelijke zogenaamde strategielogica voorgeschoteld. Het kan verticale integratie zijn, een eigendomseconomie of het hebben van één concurrent minder, waardoor consumenten meer keuzemogelijkheden krijgen. Sommige zijn het product van volledige onwetendheid, andere van fundamentele oneerlijkheid. Soms zal iemand anders (zoals ik) je helpen de logische denkfouten bloot te leggen.
Andere keren zul je alleen zijn. Op zulke momenten is het belangrijk om je kritische blik op strategielogica te oefenen. Als je iemand leest of luistert die een strategische logica bepleit, oefen dan met het in twijfel trekken ervan. Accepteer het niet zomaar. Neem het in plaats daarvan als vanzelfsprekend aan en vraag of er een betere, diepere logica is om de situatie te verklaren. Als de aandeelhouders van Time Warner door AOL-aandeelhouders naar de schoonmakers zouden worden geleid, is eigendom een frauduleus concept dat de aandeelhouders van AT&T veel geld zal kosten, en Netflix wordt niet gemotiveerd door consumentenkeuze of creatief maatschappelijk welzijn, maar eerder door het vergroten van de concurrentiekracht van zijn kernactiviteiten.
Meer lezen van Roger Martin? Bekijk zijn Substack op rogerlmartin.substack.com.
De verlengde deadline voor Fast Company’s Wereldveranderende ideeënprijzen is vrijdag 19 december om 23:59 uur PT. Solliciteer vandaag nog.
