Goedemorgen. Nvidia-aandelen daalden en Alphabet steeg gisteren. Google is stilletjes op weg om ‘de duidelijke leider op het gebied van AI’ te worden, zo meldden onze collega’s, en maakte ook vorderingen op het gebied van chipontwerp. Nvidia’s reactie: “We zijn heel blij met het succes van Google – ze hebben grote vooruitgang geboekt op het gebied van kunstmatige intelligentie.” Bij Unhedged zijn we woedend over de successen van onze rivalen, maar jij ook, Nvidia. Unhedged is de rest van de week vrij om Thanksgiving te vieren. Maandagochtend staan we weer in uw mailbox. Stuur ons in de tussentijd een e-mail: unhedged@ft.com.
Koreaanse aandelen
De Koreaanse Kospi is dit jaar de best presterende grote mondiale aandelenindex, met een winst van 61 procent.
Een groot deel van de eer gaat naar het marktgerichte beleid en de hervormingen van het ondernemingsbestuur van de nieuwe president Lee Jae Myung. En een deel van de huidige rally is een inhaalbeweging na een aantal moeilijke jaren met een zwakke binnenlandse vraag en politieke onrust. “Over een periode van twee jaar is het precies in lijn met de Aziatische benchmark”, vertelde Peter Kim van KB Securities aan Unhedged:
Maar net als op de Amerikaanse markt is de AI-boom een belangrijke drijvende kracht geweest. Samsung Electronics en SK Hynix – chipmakers en de twee grootste aandelen in de index – zijn dit jaar respectievelijk 87 procent en 198 procent gestegen (Samsung Electronics haalt ongeveer 57 procent van zijn bedrijfswinst uit zijn halfgeleideractiviteiten).
Is de Koreaanse markt net zo afhankelijk van de AI-boom als de Amerikaanse markt? Kortom, ja. Samen zijn Samsung Electronics en SK Hynix goed voor ongeveer 31 procent van Kospi. De twee bedrijven, die geheugenchips met hoge bandbreedte leveren aan Nvidia en AI-bedrijven, waren vorige week samen met Nvidia uitverkocht. De MSCI Korea-index neigt nog meer naar deze twee namen dan de Kospi:
Er is echter één cruciaal verschil: Koreaanse aandelen zijn, volgens standaardmaatstaven, veel goedkoper dan hun Amerikaanse tegenhangers. Samsung Electronics handelt tegen een koers-winstverhouding van 20, en SK Hynix tegen 10. Ter vergelijking: de Amerikaanse geheugenspecialist Micron handelt tegen een koers-winstverhouding van 29. Een sectoranalyse van Goldman Sachs laat zien hoe goedkoop de hele Koreaanse markt is:
Bovendien biedt de voortdurende hervorming van het ondernemingsbestuur – de fiduciaire plicht van bedrijfsbesturen tegenover minderheidsaandeelhouders pas dit jaar officieel – een voordeel dat onafhankelijk is van AI. Kim van KB Securities is van mening dat de markthervormingen voor Kospi een soort ‘vangnet’ zullen bieden als de AI-handel zijn glans verliest. Jonathan Pines van Federated Hermes vertelde Unhedged dat “de helft van deze rally een algemene herschrijving is vanwege verbeterd bestuur”. Maar, zo voegde hij eraan toe, de hervorming van de regelgeving zal vanaf nu moeilijker worden – vooral als het gaat om de familiale controle over overheidsbedrijven:
Mensen hebben het over ‘kan Korea Japan worden?’ Maar ik denk dat een belangrijk obstakel dat Korea ervan zal weerhouden een even goede markt voor investeerders te zijn als Japan, de controlekwestie is. Je hebt (circa) 90 procent van de (beursgenoteerde) bedrijven in handen van families; als zij het bestuur op vrijwillige basis verbeteren, zullen zij hun eigen belangen schaden. Je hebt dus een inherente weerstand in Korea die je in Japan niet hebt.
(Kiem)
Door AI ondersteunde effecten
De wereld heeft veel nieuwe AI-infrastructuur nodig, of denkt dat tenminste. Een recent rapport van JPMorgan schat dat de rekening voor het bouwen van datacenters en de bijbehorende energie-infrastructuur tussen nu en 2030 meer dan 5 biljoen dollar zal bedragen. Als dat waar is, zal elke denkbare variant van aandelen- en schuldfinanciering nodig zijn.
De markt voor geëffectiseerde schulden levert al een bijdrage. Moody’s schat dat er dit jaar ongeveer 30 datacenter-gebaseerde beveiligingsdeals zullen zijn, ter waarde van ongeveer $15 miljard. bij nieuwe financieringen. Bovendien verwacht Moody’s dat er dit jaar ter waarde van $11 miljard aan commerciële, door hypotheek gedekte waardepapieren zullen zijn, ondersteund door datacenters. Samen is dit bijna het dubbele van het financieringsvolume van vorig jaar. En volgend jaar zal waarschijnlijk nog veel groter zijn.
Maar de securitisatiemarkt kan moeite hebben om de hoeveelheid schulden te absorberen die de AI-boom op zijn pad zal brengen. Chong Sin van JPMorgan schrijft: “Hoewel niets onmogelijk is, is in onze gesprekken met investeerders in investment-grade ABS en CMBS een vaak aangehaalde zorg de vraag of ze het restwaarderisico van datacenters op zich willen nemen wanneer de obligaties vervallen”.
Unhedged sprak deze week met verschillende ABS-beleggers en analisten en zij maken zich inderdaad zorgen over de lange termijn. Zoals gestructureerd, worden de meeste gesecuritiseerde datacenterleningen uitgegeven zodra het centrum is gebouwd en verhuurd aan een klant op basis van een langetermijncontract. De opbrengsten van de lening gaan naar het elimineren van de (risicovollere) projectfinanciering waarmee de bouw is betaald. Cruciaal is dat dit bijna altijd niet-aflosbare leningen zijn: de betalingen worden niet gebruikt om het verschuldigde bedrag te verminderen. In plaats daarvan vormen ze een eeuwigdurende financiering van wat wordt verondersteld een eeuwigdurend actief te zijn. De veronderstelling is dat aan het einde van de looptijd van de lening, doorgaans vijf tot zeven jaar, het gehele saldo geherfinancierd zal zijn.
Deze combinatie van activa- en financieringsstructuur kan u een beetje zenuwachtig maken, omdat de ‘donkere waarde’ van een datacenter – de waarde ervan zonder huurder erin – grofweg nul is. “Het zijn vier muren met mechanismen voor stroom, water en koeling”, zoals een ABS-investeerder het tegen Unhedged zei. Het heeft geen alternatief gebruik en bevindt zich vaak in de middle of nowhere. “Je wilt de zak met schulden niet in je handen hebben als het einde van het huurcontract voor de deur staat”, zei de investeerder.
Dit zal de komende jaren geen probleem zijn. Vooralsnog is er veel meer vraag naar datacentercapaciteit dan aanbod. En huurovereenkomsten voor huurders zijn doorgaans langer dan de looptijd van de schuld: wel vijftien jaar. Maar als de vraag naar datacenters op de lange termijn zwakker is dan verwacht, misschien als gevolg van een technologische verandering, zullen huurcontracten worden verbroken en zullen de contractuele beschermingen voor eigenaren en kredietverstrekkers variëren.
Eén analist wees erop dat als gevolg van de onevenwichtigheid tussen vraag en aanbod de geschatte waarde van veel datacenters veel hoger is dan de kosten om ze te bouwen. De aandelenbeleggers in de centra kunnen dus schulden aangaan van b.v. 60 procent van de geschatte waarde van het centrum en de opbrengst voldoende om de bouwschuld terug te betalen en een groot deel of de gehele aandeleninvestering terug te vorderen. Op dat moment is er geen eigen vermogen in het project aanwezig. Als er problemen zijn, zal de schuldenaar alleen zijn. “Wat is de renteaanpassing? Hoeveel eigen vermogen is er?” vraagt de analist, en het antwoord is van buitenaf vaak onduidelijk.
Als de securitisatiemarkt zoveel AI-schulden wil absorberen als de technologie-industrie nodig heeft, zullen de schuldstructuren moeten veranderen. Er is op zijn minst een goede afschrijving van de hoofdsom nodig.
(Armstrong)
Goed lezen
De tegenovergestelde van de Thanksgiving-geest.
FT Unhedged-podcast
Kun je geen genoeg krijgen van Unhedged? Luisteren naar onze nieuwe podcastvoor een duik van 15 minuten in het laatste marktnieuws en financiële krantenkoppen, twee keer per week. Volg eerdere edities van de nieuwsbrief hier.
